公司简明概要
百润股份，私企，大股东刘晓东持股40.5%（质押20%）。公司此前为香精香料公司。
2015年收购巴克斯酒业（也是刘晓东孵化，从亏损做到2015年市占率35%，此前未装入上市公司主体），主营业务变更为预调鸡尾酒。经过2016年非公开发行募资扩产及前期大额营销投放后，从2015年至2023年，公司份额一路上升至72.5%，在预调鸡尾酒市场形成垄断。
2020年起，公司开始寻求烈酒业务的增长，切入威士忌、伏特加、金酒领域，在四川新建威士忌蒸馏厂及文化中心，整体累计投资达37亿元。目前，第一批威士忌经过3年熟成，即将上市。首批发行限量版1万瓶，好评较多，包桶及入厂评测好评也多。
关键财务及量价指标
公司23年收入规模约33亿，净利润8亿，毛利率66.7%，净利率25%，销售费用率22%。现金流状况良好。固定资产占比约45%，典型重资产公司。
有赖于鸡尾酒市场消费量的持续增长及公司所处的垄断地位，虽然单位价格持续下降，但公司通过规模经济效应，以量换价，利润仍在持续增长中。其各项成本及费用率也由于规模效应持续下降，因此毛利率和净利率没有大幅下滑，净利率仍达到20-25%。
虽然短期公司增速放缓，但参考其他国家的RTD饮品发展，及我国生育率下降、家庭小型化等趋势，我认为国内RTD酒精饮料大概率远未达到增长天花板，应该只是由于经济下行造成的短期收入端扰动。
由于烈酒初期投入大，公司资金需求也较大，20年非公开发行募资10亿元，21年FA可转债募资11亿，24年想继续发股融资，但因大股东被调查而不了了之。公司有息负债比例在2021年开始迅速提升，2023年至27%，与现金持平（因此并没有财务费用负担）。另由于威士忌熟成，公司存货周转天数大幅上升，由此前的50多天升至220+。
如果单看公司的指标变化，债务和库存提升过快可能值得担忧。但若对标国外烈酒公司，如帝亚吉欧和保乐力加，百润的指标落在正常范围，若未来威士忌确实打开销路，负债端还有进一步提升的空间。无需太过担忧。
股东及分红
大股东刘晓东，是公司的创始人，同时也是鸡尾酒业务从0发展的创始人。他早年在兰州烟草局工作，后下海做香精香料，早期客户也和兰州烟草有关。据报道，其做预调鸡尾酒的契机是夜场应酬发现了需求。大家对刘的质疑主要有两点：1）Rio亏损时以白给价格将Rio从公司卖给刘个人，5年后Rio盈利又从刘手里以50亿买回来，掏了上市公司的钱。2）一面大额分红一面融资扩产。3）股权质押。4）曾接受调查。
不给刘洗地，如果单从投资角度说，50亿价格买入一个目前年净利润7亿且未来大概率持续增长的公司，我认为并不是一个失败的买卖。至于当初为什么不将RIO装入上市主体（或不能装）暂时未得考证，但5年将一个亏损企业做到盈利且垄断，我认为也值得50亿。
关于一边分红一边融资扩产。公司上市以来平均分红比例60%，20-23年累计分红15亿，分红比例59%。这并不是一个极高的分红水平，但确实可以看出大股东或有一些私心。股权质押，比例20%左右，也确实扣分。接受调查大概率与烟草有关，这里并不大幅减分。结合刘个人的远见和敢于拼搏的性格，整体创始人可以给到中性评级。
第2大股东柳海彬是公司老人，2018年股价高位一路减持，近3年持股比例5.9%不变。第三大股东刘晓俊为刘晓东之弟。持股比例稳定在3.7%。
历史净利润合计40亿，分红及回购24亿，比例60%，近年保持稳定。
管理层
公司管理层非常稳定。董事长及CEO为刘晓东，刘今年57岁，还是能打的年纪，暂时没有继承人风险，但需警惕家庭风险。刘晓东个人家庭情况不详。
其他高管，包括CFO林丽莺、副总马良，都在公司干了10年以上，主要负责RIO业务。
威士忌方面的负责人，厂长2位：陈正颖，熊大维，陈开创了中国黄酒桶，两任厂长都对威士忌有深刻理解。但据网料，目前均已离职，原因不详。这块目前谁在负责，后续还需要研究跟进。
管理层没有股权激励，核心高管年薪150万左右。
产品
RIO端，358度矩阵定位清晰而全面，新品更新及时，定价5-8元/罐/330ml，价格带有区分，做得还可以。但鸡尾酒市场门槛低，竞争激烈，公司虽已做到垄断，但只要市场在持续增长，其垄断就有被颠覆的可能性，需要时刻保持对市面新品的警惕和及时跟进。
威士忌端，以限量1万瓶的百利得和崃州定品牌调性，据称流通版有不同规格（大中小mini）且定价较为亲民，我认为这个策略是走对的。3年国威很难和苏威直接竞争，陈酿时间、品牌积淀都相差很远，只有差异化定价，走流通，把市场做大才是正解。这也是百润鸡尾酒所擅长的。
公司威士忌的厂设备、对产品的理解都在行业前列，产品在国威中品质排得靠前，在国威的竞争中我比较有信心（尤其vs Pernod Ricard的叠川）。
拍脑袋测算
RTD鸡尾酒，对标日本，远期消费量还有4倍增长空间。但单价的下跌历时10年已经基本到位，未来经济悲观消费力下行最多再腰斩（5-8变为3-4），下跌空间已经很小了。因此，对RTD鸡尾酒未来的增长空间我还很有信心（1-2倍），这还只是量增驱动，没有到讲消费升级高端化故事的阶段。
对于百润的竞争地位，垄断情况下，只需要维持和跟进新品就好，需要密切关注的是其份额是否下行。若保持稳定则没有大风险，自身规模效应的运转会把其他品牌消灭干净。
威士忌，国内目前占比不到1%，日本有日威，印度有印威，美国有美威，国内年轻人消费口味在发生变化，留学人员达到高峰，没有道理不出现一款国威，没有道理威士忌占比不会提升。即使不提升到日威50%的水平，远期看，对标韩国的15%也相当有望。国际烈酒集中度低，但按照百润的产品竞争力，取得2-3%的份额，问题应该不太大，这在整体烈酒行业规模不再增长的情况下，也将至少贡献公司45亿利润。
另，百润还有一个优势（未经证实），就是用自产烈酒基酒做的预调鸡尾酒去培育消费者。国际上的数据已经证实，RTD酒对未来烈酒消费者的培育有很大影响，国际烈酒具头也在纷纷布局RTD收购。
结论
在看得到的远期未来，百润是有持续增长潜力的。
目前估值35x有些偏高，但结合其增长的确定性，我认为可以小批量建仓。
密切跟踪：1）RIO市场份额有无下滑及百润新品发布节奏；2）公司负债、现金流、融资计划及大股东情况；3）销售费用率和威士忌新品，以及全球/中国威士忌行业情况。
