五谷磨房（1837.HK）是深圳一家以谷物冲调粉销售为主的夫妻档民企，2006年成立，2018年H股上市。
股东及关键人物、员工
公司实控人为桂常青/张泽军夫妇，分别为董事长及CEO，年龄51岁，FY2023持股42.5%，年薪分别为106/105万元。第二大股东百事公司，持股25.9%，2019年7月以每股1.8港元入股，占一个董事席位。第三大股东杨卓亚，为前公司执行董事，桂常青同学，曾为五谷磨房引入SAIF基金 2010年和2011年5000万人民币和2000万美金的融资，SAIF目前占一个董事席位。
公司桂常青夫妇+百事+杨卓亚合计非流通股77%。没有重大机构参与，仅零星外资机构合计持股6%。
员工数量不断下降，2023年末682人，人均薪酬水平高，上市以来在20万元左右。
融资、分红回购
2017-2018，上市初期公司有两笔大额特别股息，合计3.4亿元，基本在上市前把公司账上的钱全部分完，IPO后股东未受益。上市后，除特别股息，公司累计分红比例33%。另有零星回购。
产品及生意模式
公司主要产品有各类谷物冲调粉、花果茶、芝麻丸等，其中收入占比较大的明星产品为核桃黑芝麻粉，但并未按产品披露收入情况。
无论明星单品黑芝麻粉，还是其他谷物冲调粉，产品的制作门槛都极低，同质化程度严重，行业格局分散，竞争激烈，但好在规模仍在增长，并未陷入极端恶性竞争。
公司以做专柜渠道起家，并没有品牌营销的基因。对比较为优秀的消费品公司而言，五谷磨房的产品矩阵没有规划，价格带、功能性区分混乱；没有出色的差异化单品跑出；其产品的取名皆根据原材料而来，而非品牌；桂常青言产品包装设计针对35岁上下五岁，并不迎合年轻人。我认为，这些都是公司无法从激烈竞争中脱颖而出的原因。
报表端看，除去新渠道，公司销售费用率常年稳定在60%左右，这也是公司面临激烈竞争、且没有有效品牌差异化能力的表现。
渠道
公司的收入分三种渠道：1）专柜，从2017年87%下降至40%；2）新渠道（会员制商店，山姆/胖东来等），从2021年2%提升至14%；3）电商，从2017年13%提升至46%。
1） 直营专柜开设在商场里，没有经销费用，是公司利润最高的渠道，但随着传统商超式微，公司单柜销售额不断下降，专柜数量也不断减少。上市时的单柜销售额是巅峰，后续不断走低。
2） 电商渠道，做私域和流量直播是公司想到的第二个渠道。这个渠道的优势是曝光度足够高，但劣势是成本巨高。可以看到，随着电商收入占比持续扩大，公司2017-2021年的毛利率和经营利润率持续下滑。随着流量获取成本越来越高，而公司产品并没有较高品牌效应和辨识度，未来这个渠道的盈利能力将持续承压。
3） 新渠道，2021年开拓，2023年2.7亿收入。公司超10%收入的单一大客户2022年出现，收入体量与新渠道相似。因此，我推断，这个客户来自新渠道部分。进入山姆等会员制商店供货，其毛利率将显著下滑，同时销售费用率也将下降，因此，我们看2021年后毛销差比较有说服力：在毛利率逐渐下滑、销售费用率逐渐下降的前提下，公司2022-23年毛销差显著提升。因此，随着进入新渠道和销量的显著提升，公司单位成本出现了下降，有一定的规模优势。
公司坚持自建工厂，未来随着新渠道收入占比的持续提升和销量的扩大，预计公司整体盈利能力将有提升，或可回到专柜渠道为主的巅峰时期。
财务情况
公司最新1H24总资产17亿，其中现金10亿，PPE3亿，存货及应收2.5亿。公司无有息负债，只有1.5亿租赁负债，和不到2亿应付款，财务情况简单干净。
现金流看，公司每年折旧摊销约在4000万左右，2亿厂房已建成，预计每年再增加2000万折旧。CFO随收入提升，打底约2亿；资本开支不大，年均3000-4000万。自由现金流保守预计年约1.5亿+。
公司目前市值10.4亿港币，p/b0.6x，p/e 6x。净现金价值7.7亿，流动价值10.6亿，清算价值10.4亿，还有每年1.5亿自由现金流，较为低估。若回到1xp/b, 股价有45%空间，若利润率回升，有望回到上市初期10xpe, 1.5x pb状态，股价有翻倍空间。
另目前股息率7.5%，由于公司FY2023账上净现金7亿+，有提高股东回报的空间。由于公司流通股数少，预计持续回购概率不大。分红比例有提升空间，但公司目前没有强烈分红意愿，可以持续关注。
