农夫山泉（9633.HK）目前市值约3528亿人民币（3835亿HKD），账面价值约285亿元，流动资产价值约79亿元，现金资产价值约51亿元，清算价值约105亿元。相较资产而言，其市值有大幅溢价。
溢价来自于市场对其竞争优势和成长性的解读。我们一一探讨。
首先，关于竞争优势。
农夫是否有竞争优势？根据披露的财报，2017-23年，农夫ROE在25%-50%区间波动，毛利率稳定在55%-60%左右，净利率从19.4%提升至28.3%。据此，我们可以判断，农夫存在竞争优势。
竞争优势源于哪里？
供应端看，农夫重资产占比约40%，具有一定的进入壁垒。农夫的核心产品为山泉水，拥有若干水源地取水牌照和靠近水源地的工厂。同时，相比华润怡宝自产率仅32%（IPO后建厂提升），农夫工厂均为自建，既保障了质量的稳定可靠，同时也节省成本，是一个初期投入大、难度高，但后期收获大的长期主义战略。
农夫的渠道搭建十分完备。根据招股书披露，2020年中农夫约有243万个终端零售网点，覆盖全国大小城市乡镇。基本上有人的地方，就有农夫山泉。这似乎源于公司内部经销团队的强大执行力，铺货快，给经销商的力度大。但这一块的具体研究不多，还需深入。
除此外，农夫的规模经济优势效应明显。随着水和无糖茶销量的提升，农夫水的经营利润率从27%提升至23年的36%，无糖茶的经营利润率从37.7%提升至44.4%，其中既有制造成本的分摊，也有单位销管费用的下降，其销管费用率大幅低于华润饮料。
需求端看，农夫品牌在消费者心中具有一定的影响力，同样源自公司内部组织的能力。创始人钟睒睒本人擅于营销，在消费者心中树立了“天然水好于纯净水”的理念。而相比华润饮料侧重体育营销，主题不鲜明、更依靠流量而言，农夫的广告营销更有效和高级，能直击产品最本质的核心：天然、健康，并且极具美感地传递给消费者。农夫采用的红瓶设计，也具有一定的视觉符号意义。在一个竞争激烈、较为同质化的行业，其每年花在营销宣传的钱非常少，仅5%左右，但将农夫整体的品牌形象抬到了较为高端的位置。
产品组合管理能力强。通过海内外， 尤其亚洲其他国家的对比，农夫擅于发现国内具有潜力的成长性细分领域，如：无糖茶和鲜榨果汁。并且在发现潜力后，可以花数十年的持续投入不计回报，直到看到效果（这也是农夫长期主义的体现之一）。这些产品的定位和价格带可以看出是经过精心设计的，让农夫在饮用水、茶饮、果汁、功能饮料里从低到高价格带、不同功能性都有产品，形成全面的产品矩阵。国内来看，没有一家饮料企业的产品布局向农夫一样完善。
这些优势的背后，都源于农夫整体组织的优势：具有高行动力的民企（相比对手虽是高度市场化的国企，但效率仍较低）+有战略眼光和魄力的领袖（但对资源和农夫资产的配置不够有能力）。
但这些优势是否足以支撑其溢价？我认为不够，原因是，在一个高度竞争的行业，这些优势的可持续性需要打问号，尤其是当它们很大程度上依赖于卓越的领袖，而这个领袖已经69岁时。
再来看其成长性。
农夫过去6年收入复合增速16%，利润复合增速22%。其中水为12%/18%，茶为30%/34%。这样的增速是否具有可持续性？
水方面，目前面临存量市场下激烈的价格战。乐观看，农夫卓越的组织战斗力或许可以为公司争取到更大的销量市场份额（绿水+大力优惠），但价格大幅下降，500ml均价从2元+至现在1元+/1L以上均价也有下滑。份额即使上升，在价格下降下，收入很难维持，更不可避免会对利润造成影响。价格战的恶劣和惨烈程度有可能超越我们的想象，悲观情况下，收入端有可能维持过去21年水平，利润率或许会下降30%。
茶（东方树叶）方面，目前是量增价减的局面。茶的销量增长可能来自于对水的替换、对有糖茶的替换，及其他含糖饮料的替换，对标海外粗略估计远期仍有3倍增长空间。但价的方面，目前无糖茶面临激烈竞争，除农夫外其他品牌纷纷降价，农夫单价也从23年4-5元，下降至24年最低3元/瓶。远期看，对标日本，若要无糖茶的渗透率提升，其价格大致相当于水的2倍，也即2-3元，即使农夫有一定的品牌溢价，也绝不能维持4元以上的水平。核心需要观测，是500ml茶价格有明显的直接下降，还是通过产品组合的方式（如900ml吨价低）降低均价，但无论哪种方式，ASP下降是趋势性的，如果销量的增长带来的单位成本下降不足以弥补ASP下降，这会对农夫茶的利润率及集团整体利润率造成显著影响。
其余品类占比较小，影响不显著，不在此详细讨论。
因此，我们可以说农夫过去是有比较高成长性的，但这样的成长不可持续，至少短期价格战下会中断。假设茶的利润率仍下降10%，农夫整体的利润也将从38%下滑至35%左右。远期收入增长80%下，利润增长65%，的增速不及收入增速，这个远期，悲观10年，乐观3-5年或许可以达到。
因此，我认为农夫的竞争优势及其成长性不足以产生当前的溢价，其价格被高估，不具有安全边际。
另，其财务指标优异，利润率高、占款能力强、现金流强劲，资产结构健康（现金占比50%、无租赁负债外的有息债），组织架构干净，是加分项。
分红比例仍有提升空间。
公司质地仍然非常不错，面临的困境也是短期的，若跌到15X以下具有一定安全边际，或接班人确定，则可以关注。
